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吴世农:公司财务的研究历史、现状与展望
2018-12-28 20:24 吴世农 

作者简介:

吴世农,男,祖籍福建泉州,经济学博士,厦门大学教授、博士生导师,厦门大学原副校长。厦门大学MBA和EMBA创始人,厦门大学EMBA《CEO财务管理》授课教授,长期以来从事经济学方面的教学和研究工作。


公司财务,又称为公司金融(Corporate Finance),早年称为“财务管理”(Financial Management),是工商管理学科中最为重要研究领域之一。公司财务始于1897年,迄今已有121年的历史。在工商管理诸多学科中,公司财务或公司金融的研究始终与经济学、心理学、政治学等密切相关,是最具活力和挑战性的一项研究,期间至少有11位相关的学者荣获了诺贝尔经济学奖。纵观研究的历史进程,公司财务的研究重点从研究企业内部的财务管理转向研究企业内部财务管理与外部金融市场之间的互动关系;从经典的财务管理研究框架向现代的财务管理研究框架发展;从静态的财务管理研究向动态的财务管理研究发展;从单学科、纯财务管理问题的研究向多学科交融、复合式的财务管理问题的研究发展。


01

公司财务研究的历史


从学科的起源看,公司财务源于会计,后又独立于会计。现在,其既与会计学科密不可分,又与金融学科密切相关。从公司财务的发展历史来看,其研究大致可分为四个阶段:


一是形成阶段(1897-1930)。此时的公司财务一方面研究财务指标体系及其分析方法,探讨财务指标的设计、计算及其与证券市场的关系,另一方面研究证券市场和期货市场的主要特征。标志性的研究成果是1897年纽约的一位会计师格林先生撰写出版了第一部《财务管理》著作和1900年在法国巴黎大学攻读博士研究生路易斯.巴奇利尔探讨期货市场的博士论文《投机理论》。然而,此时公司财务的研究与金融市场的研究并未融合在一起,公司财务研究的主要是如何根据公司财务报表的信息对公司的成本-效益进行计算、分析与评价。


二是传统研究阶段(1930-1950)。此时公司财务的研究主要是探讨基于货币时间价值的各类估值模型,探讨财务信息与企业价值之间的关系。标志性的成果是1938年威廉的《估值理论》以及后期以威廉-高登股利贴现模型为中心的一系列估值模型。


三是现代研究阶段(1950-1975)。这一时期的公司财务研究发生了巨大的变化,开始尝试基于资本市场或金融市场来研究财务和经营信息与证券价格或企业价值之间的互动关系,并在“资本成本理论”(Theory of Cost of Capital)、负债和分红等“财务政策理论”(Theory of Financial Policy)方面取得原创性和突破性进展。1950年哈利.马克维斯的投资组合理论;1958、1963、1965年MM的资本结构理论;1963、1964年威廉.夏普基于马克维斯投资组合理论和托宾的资金分离定理推导出资本资产定价模型(CAPM);1965、1970、1976年尤金.法玛提出了有效市场理论;1972年及其后布莱克、舒尔茨和莫顿提出的期权定价模型(OPM),1976年罗斯提出的套利定价模型(APT),都是这一时期的标志性研究成果。1985年MM理论中的莫迪格里安尼、1990年马克维斯、夏普和MM理论中的米勒、1997年舒尔茨和莫顿、2013年法玛先后荣获诺贝尔经济学奖。总之,此时的公司财务研究不再把财务管理简单地视为企业的内部“成本-效益”的管理,而是将公司财务的研究重心放在企业经营和财务信息及经营和财务管理决策与资本市场证券价格(值)之间的互动关系这一问题,并形成了一个完整和系统的理论研究框架(见图1)。


围绕企业价值最大化这一目标,首先必须解决资本成本这一核心问题。而各类资本的成本中,权益资本的成本是个难题。因此,围绕权益资本的研究,形成了一系列资本资产的估值和定价理论与模型。从威廉-高登的股利贴现模型等,发展到CAPM和APT,以及此后的OPM。但是,不同于传统的股利贴现模型,CAPM及其此后的定价模型则是建立在投资组合理论、有效市场理论、套利定价理论的基础上。紧接着,在基本解决了权益资本成本或资本资产定价之后,即可逐一探讨负债、分红(在理论上,股权融资可视为“逆向分红”)、投资、营运资本等财务政策与企业价值之间的互动关系。在此基础上,收购兼并,跨国公司理财、行为财务、财务报表及其信息含量分析等属于公司财务的一些研究专题。同时,值得注意的是,现代意义上的公司财务研究离不开资本市场。当企业在市场上发行证券,投资者投资证券,就形成了金融市场,包括货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场和衍生品市场等。在金融市场上,最受关注的问题是其收益和风险。在金融市场方面形成三个重要的研究专题:一是投资收益、风险以及估值的研究;二是各种基金层出不穷,形成了对共同投资基金和分析师行为等的研究;三是各类金融市场特征和行为的研究。正因如此,后人常将“公司财务”称为“公司金融”。


四是后现代研究阶段(1975-2000)。在这一阶段,公司财务经典的理论研究框架已经臻于“完美”,研究的关键在于如何突破?一方面,公司财务的研究继续深化探索一些悬而未决的难题和谜题,包括资本资产定价模型的深化与完善,以及“资本结构之谜”(The Puzzle of Capital Structure )、“股利政策之谜”(The Puzzle of Dividend Policy)和“现金持有之谜”(The Puzzle of Cash Holdings)等难题的探索。1976年,罗斯提出“套利定价理论”(APT)。1988年席勒和坎贝尔发表“股票价格、盈利和预期股利”一文,在应用1871-1986年美国股市的综合数据开展实证研究后指出:企业实际盈利的长期历史均值是未来实际股利现值的优良估计。1993年法玛和佛伦奇提出了著名的“三因素定价模型”[39]等。另一方面,公司财务与其它学科交叉与融合成为这一时期研究的主流之一。1976年詹森和麦克林发表了著名的“企业理论:管理行为、代理成本和所有权结构”一文,阐述了代理以及公司治理与公司财务问题的关系。80年代后期开始探讨动态资本结构。1985年德邦和塞勒发表“股票市场过度反应了吗?”,将心理偏差引入股票投资决策问题。继1997年SV的“公司治理调查”一文发表后,1998年La Porta等发表了“法与金融”,发表了“投资者保护和公司治理”一文,先后阐述了法律与金融市场,投资者法律保护与公司价值之间的关系。2000年后出现了“迎合股利政策”。由此可见,代理理论、公司治理、心理偏差、投资者法律保护等与公司财务之间的关系成为热点研究问题。席勒在2013年而塞勒在2017年先后荣获诺贝尔经济学奖。当然,2013年法码、拉尔斯.汉森和席勒三人获奖的主要理由还在于他们在资本和资产价格的实证研究和长期价格走势预测方面所做出的重大贡献,但使得席勒名声大振的却是他的《非理性繁荣》一书。在这一时期,公司财务的交叉融合研究具有三个明显的形态:一是公司财务与会计、审计、资本市场及金融市场(投资)的融合,四者的研究范式和关注的问题具有趋同现象,虽然研究的侧重点不尽相同。二是公司财务与工商管理学科中各专业研究方向如人力资源、技术创新、市场竞争、物流供应链、商业模式、企业战略等之间的交叉及互动研究,探讨公司财务与上述管理问题之间的关系。三是跨学科之间的交叉和互动研究,探索公司财务与经济学、心理学、政治学、法学、社会学、伦理及文化、网络技术等之间的关系。


在过去的20年,我国学者一方面立足本土,结合国情,另一方面紧跟国际学术研究的前沿,积极探索具有中国特色的公司财务管理的主要特征和规律。在资本结构、分红政策、现金持有、行为金融和行为财务、公司内外部治理与公司财务、中小投资者法律保护、政治关联与公司财务、收购兼并、技术创新与公司、业绩评价与高管薪酬、宏观经济与公司财务等取得一批研究成果,为中国本土的公司财务理论研究奠定了很好的基础。此外,最近十年来,中国独特的制度背景及其公司财务问题如负债、现金持有、政治关联与公司财务 、公司治理与公司财务等也引起国际学术界的广泛关注。总体上看,此间有关我国公司财务的研究具有二个典型的特征:一是引入公司治理,探索中国独特治理环境下的公司财务问题,即公司的内部和外部治理因素如何影响公司的财务绩效和财务行为;二是引入心理行为,探索心理和行为偏差如何影响中国企业管理者和资本市场投资者的决策行为。


公司财务的理论框架


02

公司财务研究的现状与问题


2000年之后,公司财务的研究形成了内外交叉融合研究的新特征、新框架和新范式。


一是公司财务与制度之间的关系进一步引起学术界的广泛兴趣,研究涉及政治体制、法律法规、金融制度等如何影响公司的资本成本和公司的各类财务政策?制度因素与宏微观经济的关系研究由来已久。1964年拉夫.纳萨奈尔就在《美国行为科学家》发表了“经济发展与官僚腐败”一文,探讨政治因素对经济发展的影响。上世纪70-80年代西方公有企业的私有化改革,政治因素或政治关联对公司财务的影响引起广泛关注。从研究趋势来看,公司财务的研究沿着其与代理关系、公司治理、产权结构、法律制度、政治体制等制度因素的关系一路拓展和深化,但研究成果多元且易变,具有典型的“制度情景依赖特征”,迄今仍然存在许多悬而未决的问题有待深化研究。


二是公司财务与文化之间的关系成为一个新的研究热点。芝加哥大学教授,美国前AFA主席、著名财务学家Zingales在2015年指出:“文化这一创新性的元素开始走进财务学的研究视野,为财务学的研究提供了绝佳的研究机会”。财务学顶尖期刊JFE甚至在2015年7月第117卷专门出版了1期有关财务与文化主题的特刊。由此可见,财务与文化的交叉研究是近年来财务学的一个新的趋势和新的研究热点。总的来看,有关公司财务与文化的研究,最近几年主要从国家伦理道德、宗教、地域及习俗和社会资本四个维度去展开研究,且方兴未艾。


三是公司财务与行为偏差的关系研究仍然在延续,从行为经济的研究到行为金融的研究,再到行为财务的研究,人类的心理偏差对宏观经济政策、金融市场走势和企业管理决策的影响几乎无所不在。但是,行为金融和行为财务有所不同。行为金融通过资本市场或金融市场的交易数据,侧重研究资本市场或金融市场的投资者行为,例如投资者的过度反应、反应不足等;行为财务不仅通过资本市场或金融市场的交易数据,而且通过企业管理者的决策,侧重研究企业管理者的行为,例如管理者的收购兼并决策中的过度乐观和过度自信、股利政策中迎合行为、负债政策中的过度负债、投资决策中的过度投资的等。


四是互联网、大数据与公司财务之间关系的研究亟待拓展。互联网技术既改变了企业的商业模式,也改变了企业信息的披露方式、传播途径、传播速度、影响范围和影响力度,从而改变了管理者、投资者和监管者的决策行为;同时,大数据的有效性、偏差性和复杂性并存,对公司财务和金融市场的深刻影响更为复杂,作用更加多元。这一方面推动了企业和金融市场的技术创新和管理变革,另一方面对传统的会计、审计、财务和金融理论提出新的挑战。从学术研究的角度看,这一方面仍然是一个“相对的空白”。《Nature》和《Science》分别在2008年和2011年专刊探讨大数据的特征、面临挑战与应用前景。拉泽等在2014年提出了两种可能导致社交媒体大数据出现偏差的原因[96]:一是“蓝队偏差”(“Blue Team Dynamics”),指服务提供商自身为了商业利益改变数据算法而导致的偏差,也可称为“数据算法偏差”。例如,谷歌的“搜索推荐”就可能导致某类关键词搜索量的提高,由于百度搜索竞价服务所导致的“魏则西就医事件”均属于典型的算法偏差;二是“红队偏差”(“Red Team Dynamics”),指生产数据的用户(即大数据研究者的被试)为了特定目的而尝试操纵数据的生成过程,也可称为“数据生成偏差”。拉泽等指出,类似的手段也可能在以推特和脸书为代表的社交媒体中用来传播关于股价和股市的谣言,从而达到获取经济利益的目的,但这一推测目前还没有被经验数据所检验。尽管如此,国内外已有研究证实大数据通过影响投资者情绪从而影响股票的投资收益。在国内,许多学者开始对大数据的精确性、非抽样误差、循环使用等问题进行了探讨,并开始关注社交媒体的股票大数据的偏差性及其对股票收益的影响。


五是公司财务的研究中存在一个理论脱离实际的明显“短板”。公司财务管理的目标是企业价值最大化,但在研究其影响因素时,总是假设在其他条件不变的前提下,逐一或分别去探讨资本结构、利润分配、股权融资、资产配置和投资、营运资本、现金管理这六大财务政策对企业价值的影响,很少开展多个财务政策的联动对企业价值的影响。目前的文献检索发现,比较多的是二个财务政策联动对企业价值的影响。这与现实中的企业财务管理场景和面临的决策问题存在着很大的差异。因为企业实际的财务管理决策过程中,负债会影响投资,投资会影响负债;负债会影响分红,分红会影响负债;负债和分红会影响股权融资,从而投资扩张和营运资本增减,而投资扩张和营运资本增减反过来会影响负债和分红,从而影响增资扩股,反之亦然,如此等等。这是公司财务理论研究中比较致命的一大缺陷。


03

中国情景及其公司财务研究展望


目前,中国在管理科学领域,尤其是会计、审计和公司财务领域的研究已经取得了可喜的进展。从管理科学领域来看,2004年中国管理科学WoS论文数量仅为682篇,2013年增长至5288篇,增长了6.8倍。从国际排名来看,中国管理科学的世界排名从2004年的第11位跃升到2013年的第3位,仅次于美国和英国,进步了8个位次。除了论文的数量,论文的被引程度也是衡量研究质量的重要因素。2009-2013年,中国在管理科学领域的论文以7.4%的数量份额获得了全球8.5%的引文份额和11%的高被引论文份额,表明中国以相对较少的论文获得了相对较多的被引频次和高被引论文。管理科学中的工商管理学科,是近十年来进步最为迅猛的学科之一,2009-2013年,工商管理的论文、引文、高被引论文排名分别比2004-2008年进步了10、8、6个位次。在会计、审计和公司财务领域,从1995年-2016年中国学者发表于会计、审计和公司财务领域6本或9本顶级期刊(TOP6 or TOP9)的论文数量看,共有40篇论文发表于TOP6的期刊,有68篇论文发表于TOP9的期刊,且近10年来发表论文的数量呈现较快的增长态势。


然而,我们仍需注意到,目前工商管理学科,特别是会计、审计和公司财务的学术研究仍由西方国家主导。对管理学顶级期刊(Academy of Management Journal)发文来源的一项统计数据表明:不少发表的亚洲问题研究仅仅是简单套用西方管理理论,并未提出亚洲独特管理情境下的新理论。著名学者Barkema等人在 2015年呼吁:研究者们提应出更多基于东方独特管理情境、能够解决重大社会需求的创新理论及学术架构。提出基于亚洲,乃至中国独特情境的创新性理论,首先要理解亚洲与西方国家的关键区别。Barkema 等人指出:将亚洲与西方国家所区分的是其特有的制度环境、哲学理念与文化价值观。哲学理念与文化价值观是各国在历史演进过程中,逐渐形成的群体性认知与思想观念,具有相对稳定的特征,否则难以解释近年来亚洲,尤其是中国快速的经济增长。


中国具有独特制度、经济、人口和文化等情景。首先,截至2016年12月底,全国实有各类市场主体8705.4万户,其中,企业2596.1万户,个体工商户5930万户,农民专业合作社179.4万户。因企业类型多,其财务管理问题多元且复杂。


第二,中国的资本市场虽只走过了20多年的发展历程,但无论从上市公司数量、公司市值或股票交易额看,都已取成为全球最大的资本市场之一。截至2016年底,在我国沪、深两市上市的公司总计3047家,股票总市值高达50.77万亿元,股票年成交金额约为127.77万亿元。同时,自2004年6月25日创立中小板市场以来,上市公司已超过822家,市值超过98万亿元。自2009年10月30日创业板市场成立以来,上市公司已超过570家,市值超过5万亿元。此外,在新三板挂牌交易的公司超过10163家。从债券市场看,截至2016年底,国债发行额超过5万亿元,公司信用类债券发行额超过6万亿元。第三,在我国上市公司数量和资本市场规模快速增长的同时,围绕上市公司的“会计造假”、“内幕交易”和“操纵股价”等丑闻不断出现。根据国泰君安数据库显示:1994年1月至2017年7月,我国政府处罚会计造假、会计处理不当、市场交易违规、信息披露违规等事件4780次,涉及1759家公司。其中:会计造假906件;会计处理不当112件;市场违规8657件;违规披露2194起,其他711起。根据中国证监会资料显示:2010-2015年,我国上市公司各类违规违法案件高达3631件。其中:虚假陈述、虚构利润、虚构资产、披露不实、违规买卖股票、内幕交易、操纵股价、欺诈上市等严重和较严重事件共计1387起。第四,近年来我国互联网技术和应用迅猛发展,对社会、经济和文化等方面发展的影响极其深远。截止2016年6月,我国网民用户数达7.31亿,互联网普及率为53.2%,近10年来,网民规模增长了4.3倍,互联网普及率增长了4倍。其中,手机网民用户数近7亿,占总网民人数的95.1%。中国成为名副其实的互联网用户大国。第五,我国的国家发展战略、宏观体制和治理机制的调整和金融及税收体制改革,引发宏观政策的调整。在经历改革开放30多年的经济高增长后,经济增长进入新常态,国有企业的混合所有制改革不断推进。凡此种种,对公司财务提出许多新的问题和新的挑战。


综上所述,中国情景之所以独特,在于其复杂性、多样性、动态性和制度依赖性等特征。这对于公司财务的研究,既是困难与挑战,更是难得的研究机遇和创新机会,也使得公司财务的研究不仅具有科学探索的理论意义,而且具有重要的现实意义。


在文献分析的基础上,本着立足国情,面向世界,探索前沿课题的思路,作者提炼出未来我国公司财务领域的十六个重要研究方向或研究课题:互联网时代的公司财务行为和决策研究;互联网时代的资本市场行为研究;制度和文化与公司财务行为研究;企业商业模式、财务特征和财务政策研究;国企混合所有制改革及财务理论的关系研究;高新技术企业的公司治理、财务特征和财务政策研究;收购兼并、公司治理和绩效评价的研究;风险投资、公司财务与资本市场互动关系研究;股利政策及其影响因素研究;动态资本结构及其关键问题研究;债券市场与公司财务行为研究;资本市场行为与公司财务决策交互关系研究;现金持有和超额现金持有的一般影响因素和结构性影响因素研究;行为偏差与行为财务研究;公司财务绩效、公司治理与高管薪酬激励研究;宏观经济与公司财务关系研究。开展这些课题研究,对构建具有中国特色的公司财务理论具有无疑具有重大的理论价值和现实意义。


-学术前沿-

本文转载自“南开管理评论”


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